2020年中报业绩前瞻：火电全面回暖 水电期待汛期

来源:上海申银万国证券研究所有限公司

    需求回暖+成本下行双重利好叠加，火电板块业绩二季度全面上攻。今年一季度受疫情影响，用电需求增速及煤价涨跌呈现区域分化态势，导致火电板块业绩分化严重。二季度我国用电需求全面回暖，根据中电联数据，1-5月我国全社会用电量累计增速回升至-2.85%。

    其中2020年5月单月同比增长4.6%，显示全国范围内复产复工进一步推进，用电增速回暖幅度略超预期。同时，受益煤炭优质产能释放，我国3、4月份煤价同比下跌明显，5月以来虽有反弹但仍处下行通道，我们测算二季度秦皇岛5500大卡动力末煤均价同比下降15.47%。双重利好叠加下，二季度火电板块呈全面好转态势。

    4、5月不同流域水情不一，6月来水普遍改善，水电板块业绩整体向好。受来水偏枯影响，2020年1-5月水电大省利用小时整体回落，但是不同区域水情不一，清江、北盘江流域来水偏丰，对应湖北能源、黔源电力业绩大增。6月以来我国长江、珠江流域普降暴雨，长江电力6月单月发电量已创历史新高，但是上半年长江电力发电量同比下降8.9%。从中报来看，我们测算除华能水电外水电板块业绩整体改善，长江电力通过增加的投资收益有望弥补发电量下滑，业绩有望持平。值得强调的是，水电公司三季度利润占全年的40-50%，目前我国大部分流域均已提前入汛，水电公司三季度业绩有望超预期。

    我们预计公用事业行业重点公司2020年中报业绩情况如下：业绩同比增长超过40%的公司有：黔源电力（70%）、华电国际（45%）、皖能电力（40%）、湖北能源（40%）；同比增长在20%-40%的有：华能国际（35%）、建投能源（24%）、国投电力（20%）；同比增长20%以内的有：粤电力A（11%）、深圳燃气（11%）、川投能源（8%）、浙能电力（6%）、长源电力（5%）；同比持平的有：长江电力、中国核电、韶能股份；同比下降的有：内蒙华电（-10%）；福能股份（-15%）、桂冠电力（-20%）、百川能源（-22%）、华能水电（-64%）。

    投资策略：火电板块穿越三重荆棘终迎拐点，全面看多全国龙头。我们认为当前时点我国电力行业已经正式步入下半场，火电行业盈利能力、国家定位均已悄然发生深刻变化。穿越“煤价+电价+资产减值”三重压力测试后，火电龙头资产减值高峰已过，资产负债表质量显著提升；随着火电企业新增资本支出下行，自由现金流显著改善，未来分红比例有望大幅提升。当前我们全面看多优质火电龙头，重点推荐：华润电力、华能国际、华电国际。

    6月汛期以来，主要流域来水偏丰。乌东德首批机组顺利投产，关注大水电长期投资价值。

    我们强调，长江电力除现金分红外，股权投资、提前还贷、折旧到期均将带来内生业绩增长，将逐步被市场认知。叠加考虑乌东德、白鹤滩机组于2020年7月至2022年集中投产。新投产机组可为长江电力下游的四个水电站带来联调增发电量，提升存量机组发电规模及盈利能力。未来新投产机组注入上市公司的预期也将带来外生增长。此外，雅砻江中游、金沙江中上游机组在远期的投产，也将进一步带来存量机组增发效益。重点推荐大水电企业长江电力、国投电力、川投能源、华能水电。

    风险提示：复工进度不及预期，电价下调风险。